解密中國航空混改上市第一股——東航物流

2024年5月6日 9:32:06 來源：跨境電商物流百曉生

東航物流作為中國洲際貨航標桿企業，有望迎來產能增長、裝載率上行和運價中樞上行等多重催化下的投資機遇。

報告作者：許可、周延宇、王航、代川

來源：廣發交運

核心觀點

中國三大洲際貨航之一，空地合一建設綜合物流體系。公司依托自有14架B777全貨機及東航股份旗下近800架客機腹艙為客戶提供綜合性航空物流服務，形成航空速運、綜合物流、地面綜合具備協同性的三大業務板塊，航空速運作為核心變現場景具備高盈利彈性。2020-2022年航空速運業務共錄得毛利112億元，占比同期公司總毛利67%。

航空貨運供給分層，洲際航線供求趨緊。目前全球在役全貨機約2000余架，按照運距分為短、中、遠程三個市場。其中遠程洲際市場供給最為稀缺，在役寬體全貨機僅有579架，且機型主要由B747和B777構成，受主機廠產能不足、客改貨資源有限等因素制約，洲際寬體機機隊存在供給約束，短期年增速或將維持3%甚至更低水平。

擁抱跨境電商機遇，周期上行可期。需求方面，中國式柔性供應鏈打開洲際航空貨運市場的大門，以Shein、Temu、TikTok為代表的跨境電商企業貢獻行業新的增長動能；供給側未來兩年的交付訂單仍在反映疫情后的低景氣預期；供需節奏的錯配帶來行業景氣上行的機會。目前國內洲際航空貨運市場仍然為三大航主導的格局，三家擁有超7成寬體機運力。東航物流作為中國洲際貨航標桿企業，有望迎來產能增長、裝載率上行和運價中樞上行等多重催化下的投資機遇。

盈利預測和投資建議：預計23-25年EPS分別為1.42、1.86、2.20元/股。看好行業高景氣階段，運價上行帶給公司的高盈利潛能。給予公司24年12倍PE估值，對應合理價值22.32元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：海外經濟和國際關系波動風險，海外倉競爭風險；競爭加劇風險；意外事故風險；相關測算結果存在誤差，僅供參考。

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中國三大洲際貨航之一核心業務具備高彈性

（一）脫胎于東方航空股份，航空混改上市第一股

源于東方航空股份，國內航空混改第一股。東航物流由原東航股份旗下控股子公司中貨航、東遠物流以及東航股份其他地面業務組建發展而來，是全國首批、民航首家混合所有制改革試點企業，并于2021年在上海證券交易所掛牌上市。

2023年12月26日，東航集團與東航產投簽署了《國有產權無償劃轉協議》,東航產投將其持有的東航物流40.5%的股份全部無償劃轉至中國東航集團。2024年1月24日，本次國有股份無償劃轉完成過戶登記手續，東航產投不再持有公司股份，中國東航集團直接持有本公司40.5%股份，為公司的控股股東和實際控制人。

（二）自有貨機結合腹倉運力，打造綜合性航空物流服務體系

公司采用全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式為客戶提供覆蓋國際國內的航空物流服務。其中全貨機運輸依靠自有14架B777寬體全貨機（截至1H23），客機腹艙運輸則獨家壟斷東航股份近800架客機腹倉運力。

不止于運輸，綜合型航空物流服務能力雛形已經具備：公司依托航空貨運的流量基礎，在物流服務鏈上持續深耕。當前公司集航空速運、貨站操作、綜合物流解決方案等三大業務為一體，打造天地合一的綜合性航空物流服務體系。

在全貨機和客機腹艙兩種運輸模式中，前者由東航物流依托自有的寬體全貨機運力實際承運，從銷售到攬貨處理再到運輸全程擔當負責，并承擔全貨機購買等資本開支及航油價格波動等風險；后者的實際承運人為東航股份，當前階段東航物流在其中主要以締約承運人的身份主要負責銷售等運營工作，獲得客機貨運業務的銷售和運營回報。

客機腹艙運輸業務經營經歷多次變遷。從最初的委托經營模式到承包經營再到獨家經營，公司的客機腹艙運輸業務盈利模式持續優化。

在最初的委托經營模式下，一切運營都有賴于東航股份的授權。公司作為腹艙的銷售代理，向東航股份收取固定費率的委托經營手續費，并承擔其為實現客機腹艙銷售支出的人工成本、銷售費用、管理費用等成本。

在承包經營模式下，公司相當于買斷了東航股份的貨運業務，同時東航股份不再從事貨運業務。公司由此實現了對腹艙貨運業務全鏈條的獨自自主運營，獨家享有客機腹艙的銷售權、定價權，對腹艙貨運業務獨立核算、依法納稅、自主經營并承擔業務經營風險。

但疫情期間貨運市場的非正常性大幅波動，導致承包經營下的以評估為基礎的定價模式失效，且新增的臨時性“客改貨”業務未包含在客機腹艙承包經營合同范圍內。故為解決上述問題，公司與東航股份在不改變業務主體、權利義務關系和業務鏈條的基礎上，對客機腹艙承包經營方案進行優化完善，經營模式變更為獨家經營方案。

在獨家經營模式下，公司以客機貨運業務實際收入作為定價基礎，以客機貨運業務收入扣減一定業務費率后作為采購成本支付給東航股份，故獨家經營模式下無需每年執行客機腹艙承包經營費評估、國資備案等操作。同時東航股份不再向公司支付運營費用，由雙向交易調整為單向交易。總體來看，定價模式和支付方式得到了進一步的優化。公司可以通過降本增效降低運營費用率、開拓市場提高業務增速超過三大航均值等方式增加的自身的盈利空間。

（三）航空速運占據過半營收，運價抬升盈利彈性顯現

公司業務可劃分為航空速運、綜合物流、地面綜合服務三大類。其中：航空速運業務是公司第一大收入來源，占公司營收比例長期維持在50%以上；綜合物流業務自2020年后體量快速擴大；地面綜合服務業務體量穩健增長。

2020年新冠疫情發生后，客機航班執行量驟減，腹艙貨運的缺位致使航空貨運運力供給陷入緊缺態勢，推動航空貨運運價大幅抬升，公司營業收入實現大幅增長。2022年全年公司實現營收234.7億元，同比增長5.59%。

成本端，運輸服務價款作為公司承包運營東航股份旗下客機腹艙的費用，長期占比第一。除運輸服務價款外，其余各項成本如航油費、航空運費成本、短期薪酬等項目相對剛性，與全貨機機隊規模和業務運輸量高度相關，2022年四項分別占比成本45.82%、15.75%、11.40%、9.71%。

費用端，2017年公司銷售費用率及管理費用率均出現較大幅度改善，或與混改后公司在控費方面的努力有關。財務費用率由于2021年經租進表、匯率波動等因素影響，近幾年小幅提升。

受益于運價快速上行，公司2019年后盈利中樞快速抬升。2022年全年錄得歸母凈利潤36.37億元，同比增長0.27%，較2019年增長362%。

具體來看，公司三大業務協同交叉，對整體利潤的貢獻水平各有差異：

1. 航空速運：全貨機具備高盈利彈性，疫情期間貢獻近7成毛利

航空速運業務是公司自有運力資源變現的核心場景，呈現出典型的周期屬性。2020-2022年航空速運業務共錄得毛利112億元，占比同期公司總毛利67%。

該業務的高彈性主要來源于全貨機運輸。2020年全貨機業務實現毛利22.73億元，占航空速運業務總毛利的93.58%，毛利率躍升至43.07%，同比增加37.07pcts。同年客機腹艙業務扭虧為盈，但毛利率為6.15%，相較全貨機業務存在較大差距。

運力來看，東航物流是我國三大具備洲際運輸能力的貨航之一，機型統一，且整體機齡相對年輕。據Planespotters資料顯示，截至2023年末，公司擁有14架B777寬體貨機，且平均機齡僅3.3年。據公司披露，“十四五”末公司運營的全貨機機隊規模預計將達到15-20架，現有全貨機體量和未來貨機引進體量均處于國內領先地位。

航網方面，憑借多年的發展與布局，公司已經形成了以國際樞紐和區域樞紐機場為支點，高聯通、廣覆蓋的國內-國際雙線航網。

其中，全貨機運力資源主要投向洲際運輸市場。在2023冬春航季，公司旗下中貨航通達全球10余個國家及地區，其中美國單周時刻量達84個，占比41%。而國內出發地主要為上海浦東國際機場，單周通往洛杉磯、西雅圖、阿姆斯特丹航班量分別為28班、21班、16班。

客機腹艙業務同時兼營國內和國際運輸業務。國內方面，公司憑借獨家經營東航股份近800架客機的貨運業務，國內航網通達全部省會城市和重要城市，覆蓋京津冀、珠三角、成渝、長江中下游、關中平原等國家級城市群；國際方面，公司利用東航股份的海外航網及天合聯盟成員、代碼共享、SPA協議等三方資源，可通達全球184個國家的1,088個目的地。

從運量來看，全貨機、客機腹艙貢獻各半。公司整體運輸體量穩步抬升，2017-2019年年均增速5.47%。1H2023公司貨郵運輸總周轉量為31.13億噸公里，同比增長13.82%，全年有望越過歷史高峰。

2. 綜合物流業務：服務鏈條持續延伸，跨境電商成為增長新引擎

綜合物流業務是公司圍繞航空貨運流量入口持續探索變現潛力的重要手段，周期性相對弱于航空速運業務。綜合物流解決方案服務主要包含同業項目供應鏈、跨境電商解決方案、產地直達解決方案和定制化物流解決方案，2022年四者分別占比綜合物流營收的42%、35%、15%、8%。受益于運價上行及服務鏈條持續延伸，2020-2022年綜合物流解決方案業務共錄得毛利31.91億元，占比同期公司總毛利19.05%，期間平均毛利率為16.19%，較2019年以前有明顯提升。

其中跨境電商物流服務受益于電商出口高景氣，2020年以來增長步伐加快。2023年上半年跨境電商實現總貨量4.9萬噸，同比增長105.11%，實現營業收入19.04億元，同比增長73.25%。當下公司持續提高服務時效性，增加與頭部跨境電商企業的合作深度與廣度，服務內容不斷向貨運前端延伸。同時根據跨境電商企業的地理分布結構，公司加大在華南地區的資源布局，增投運力并豐富航網，持續提升在粵港澳大灣區的競爭力。

伴隨跨境電商平臺在海外業務拓展的持續發力，將為公司跨境物流板塊的快速增長注入充足動能。

另外，公司的產地直達業務致力于打造全球高端可再生動物蛋白和果蔬快冷鏈服務集成商，提供海外生鮮集采、工廠提貨、國際運輸、報清關、口岸暫存加工等從海外產地到國內指定地點的一站式供應鏈服務。當前公司已長期運營多條定期生鮮航班，并逐步打造覆蓋中國各大經濟帶并聯通北美、中南美、東盟、日韓的跨境生鮮供應鏈航網。

2019年以前公司生鮮產品進口量快速增長，2017-2019年年均增速達50.56%。盡管疫情期間生鮮航班進港受限導致產品進口量下滑，但公司依靠開發附加值和運價更高的活鮮品類，拓展供應鏈服務環節等措施依然帶動產地直達業務收入同比實現持續增長。2023年上半年，產地直達業務實現營收7.14億元，同比增長146.21%。未來公司將在生鮮進口產業鏈上增加口岸代操作服務、生鮮暫存暫養及分包分割等服務，業務鏈條的持續延伸有望為公司帶來新的盈利增長點。

3. 地面綜合業務：卡位優質地面資源，毛利穩定擔當業績壓艙石

地面綜合業務是航空物流的必要延伸與核心保障環節，整體毛利穩定，毛利率中樞常年保持在35%以上。2022年受疫情干擾毛利率波動較大，2023年以來地面綜合業務盈利能力快速修復，2023年前三季度實現毛利6.94億元，毛利率為39.67%，同比提升15.88pcts。

公司在全國范圍內擁有廣闊的地面服務綜合網絡，構建了“貨站操作+倉儲+配送”的地面綜合服務體系，具體包括貨站操作、多式聯運、倉儲業務等業務。其中貨站操作為主要收入來源，長期占比接近9成。

卡位優質地面資源，全國自營17個貨站。公司的自營貨站全部位于機場紅線內，存在資質審核、經營許可準入、經營場地等條件的嚴格限制，且核心樞紐機場的貨站資源和臨空物流倉儲設施具有不可替代性和稀缺性。截至2023年上半年，公司擁有17個自營貨站，貨站操作場地和倉儲面積合計達150萬平方米，基本實現了對國內核心航空貨運樞紐的全面覆蓋。

公司處理上海兩場過半貨郵量。作為我國航空核心航空貨運樞紐之一，2019年上海地區合計貨郵吞吐量405.8萬噸，占比全國23.73%。公司在上海兩場合計擁有7個自營貨站，面積累計達125萬平方米。2023年上半年公司在上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場貨郵處理量合計102.07萬噸，占兩場貨郵處理總量的58.36%。伴隨新增產能持續投放，地面業務盈利水平有望逐級攀升。

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航空貨運迎來第二增長曲線洲際市場供求趨緊

（一）理清需求：精益生產的伴生產業，中國式柔性供應鏈成為第二增長曲線

航空貨運市場是一條非常細分的運輸通道，其運輸方式和運輸成本決定了其主要適配于高價值、高時效型貨物。1970-1980年代發達國家工業制造由流水線向JIT/精益生產模式轉變，航空貨運市場應運而生。行業誕生早期，其運輸的主要貨種為機械及電子零部件。

由于工業生產的周期性，其長期趨勢與發達經濟體GDP增長高度掛鉤。航空貨運市場自2000年后便進入慢速增長時期。從1999-2018年期間，全球航空貨運量年均復合增速基本維持在2-5%中樞。

近年來，TEMU、SHEIN作為非標品跨境電商企業的代表，在商業模式上做出創新，以C2M的形式將經銷商庫存前置到工廠端，對庫存成本的優化使得低成本SKU的擴張成為可能，中國消費品出口的供應鏈優勢進一步強化。

在C2M供應鏈模式下，商品與消費者的距離明顯拉長，商家只有選擇干線空運+分揀前置的物流形式來盡可能的將供應鏈時效提升至7-10天以滿足消費者需求，已經步入成熟期的全球航空貨運市場迎來第二增長曲線——跨境電商需求。

新增長點的出現也帶來新的供應鏈矛盾。跨境電商需求具備非線性增長的特征：①B2C跨境電商的占比在提升，這意味著相同規模的出口額會產生更多的包裝，占用運輸工具更多的體積；②跨境電商貨物占比前三的品類服裝鞋帽、數碼3C、美妝個護貨物密度較低，其結構變化也會帶來潛在的體積增量；③跨境電商需求的季節周期性更強。

這一供求矛盾在跨境電商增長最快的中美航線上體現最為突出，2023年Q4開始，中美、中歐航線運價出現超越季節周期性的上升，景氣上行信號出現。

（二）明確供給：供給分層，窄多寬少

1. 供需兩端持續修復，全球航空貨運市場已從疫情陰霾走出

根據IATA數據，2023年12月全球航空可用貨物噸公里達498億，分別較2019年、2022年增長5.7%、13.6%。

供給側運力的大幅增長得益于客機腹艙運力的快速修復。根據IATA數據顯示，2023年全年腹艙ACTK同比增長36%至2200億噸公里，同期全貨機ACTK為2050億噸公里。

復蘇態勢顯著，主要貿易線路12月CTK均實現同比正增長。2023年12月，受益于“黑五”“圣誕節”等節日促銷加持，全球航空貨物噸公里達228億，同比增長10.8%，已實現連續四月同比正增長。全年維度看，僅落后2022年1.9%，落后疫情前3.6%。

從航線來看，2023年12月主要貿易線路CTK均實現同比正增長。

供需環比改善，帶動貨郵載運率提升。國際市場方面，CTK同比增速快速修復，較同期ACTK同比增速差距持續收窄。供需關系修復下，貨郵載運率穩步提升。2023年12月國際市場貨郵載運率達51.2%，較2019年同期下降1.9pcts。

2. 供給明顯分層，供需結構性失衡

總體來看，全球航空貨運可依據航程長短具體劃分成三條細分賽道：本國短途市場、鄰國中途市場和跨國洲際長途市場。

前者應電商消費需求和時效件運輸需求而興：以美國為例，2008年后伴隨亞馬遜等電商平臺崛起，對于其國內快件運輸需求形成有力催化。

后者則主要服務于跨國工業生產供應鏈、藥品等高價值物品，與全球主要經濟體的經濟增長息息相關。全球消費品生產供應鏈的轉移和產銷再分布和跨境電商物流的成長，為洲際長途運輸市場帶來新機遇。

由于裝載率高、運力計劃性強、供給穩定，全貨機承擔了全球航空貨運市場中近半的貨量運輸功能。2020年后，國際客運市場受疫情擾亂運力供給不足，同時全球防疫物資和電商等運輸需求快速增加，全球航空貨運市場上全貨機所承擔的運輸份額大幅提升。

由于飛行距離的限制，不同的貨運航線上的全貨機型號有明顯區隔：中短途市場的運力主要構成是航程偏短的窄體貨機與中程寬體貨機，以767貨機為例，從香港出發最遠可抵達俄羅斯東部邊境和澳大利亞的達爾文；跨國洲際長途市場的主要運力則是運載量大、長航程的大型寬體貨機，例如777貨機從香港出發可飛至美國安克雷奇和歐洲伊斯坦布爾等重要樞紐。

供給端來看，當前全球貨機機隊呈現出“窄多寬少”的局面，面對當下發達國家快速增長的跨境電商物流需求時，用于洲際運輸的飛行器供給剛性，全球貨運寬體機種類數量有限且沒有替代供給。

總量來看，從波音及planespotter等統計顯示，2000-2023年全球寬體機數量增長可分為兩個階段，其中2000-2010年期間寬體機增速相對較高，年均復合增速達到5.31%；2010年后全球寬體貨機增速大幅放緩，2010-2017年年均復合增速為3.14%。

結構來看，當前全球范圍內共有約2000架左右的全貨機，其中短程窄體機和中程寬體機總計約1500架左右；遠程寬體貨機方面當前僅有747和777兩種機型，據planespotter結果全球在運營的合計579架，占全球貨機總量不足3成。

受機型迭代更新周期、客改貨資源有限等多種因素限制，全球遠程寬體全貨機機隊規模擴張動力不足：

①主機廠產能爬坡緩慢。當前兩大主機廠中，空客在寬體全貨機市場上生產缺位，波音已經基本成為全球寬體貨機的最大供應來源。

但從波音近年來深陷于2018年以來的737MAX機型、787機型的事故泥沼，疊加全球供應鏈仍然受到疫情沖擊后的余波影響，波音當前新機生產速率較2018年高峰時期有明顯下降。2023年波音合計共交付了528架飛機，為2018年的6-7成水平。

細分機型來看，747作為曾經的洲際航空貨運市場的主力擔當，在2023年最后一架交付給Atlas航空后，已經正式停產。目前波音僅有777一款貨機機型在產，當前每年交付量在15-25架左右不等。

②可供改裝的寬體客機資源有限。一架飛機的全生命周期在30-40年不等，而客改貨通常會在客機服役20-25年左右發生。現下寬體機的改裝主要基于波音777和747兩款機型，其中777機型的客改貨尚未得到民航部門的批準。

對于747機型，根據波音披露的歷史交付記錄推算，其“-300”和“-400”機型的平均機齡分別達到38年和30年左右，已經超出了客改貨發生的高概率區間，現存客機已實屬罕見，未來能夠貢獻的增量十分有限。至于“-8”機型，當前平均機齡還不足10年，首架交付的客機機齡不超過15年，整體機齡短，還不在改裝的合適時期。

綜合以上，預計短期全球遠程寬體全貨機機隊規模增速將十分有限，年均增速或將為3%甚至更低水平。

（三）中國市場：景氣上行，供求緊張

1.需求端：國際線貨郵占比7成，跨境電商物流景氣度正在上行

2001年中國加入WTO，與全球各國的經貿往來日益緊密，航空貨運市場開始進入快速發展階段。2023年全年全行業完成貨郵周轉量283.6億噸公里，同比增長11.6%，相當于2019同期107.76%。其中，國內航線（含港澳臺）完成70.5億噸公里，同比增長34.7%，相當于2019年同期89.69%；國際航線完成213.2億噸公里，同比增長5.6%，相當于2019年同期115.49%。

從航線結構上看，2015年后國際航線貨郵吞吐量是主要增量，2023年國際航線貨郵運輸量占比達75.18%。

跨境電商景氣持續上行，將成為航空貨運增長新引擎。根據中國海關初步測算，2023年我國跨境電商出口交易規模達到1.83萬億元，2018-2023年CAGR高達24.51%，其中2023增速領先2022年同期9.5pcts，景氣度正在上行。

中國跨境電商企業呈地域集中分布態勢。國家大力推進跨境電商綜試區建設之下，沿海地區制造業的相對優勢凸顯。而中國跨境電商產業集群主要分布在出口活躍度較高的沿海地區與部分中西部地區。其中廣東省境內跨境電商企業接近一萬家，大幅領先其他省份。

2.供給端：國內寬體機運力集中于三大航，中美線供求關系趨于緊張

我國全貨機長期占比較低，遠程寬體機集中于三大航。中國民航市場貨機占比長期低于全球。截至2022年末，中國民航全行業運輸飛機在冊架數4165架，其中貨機223架，占比5.35%。

結構來看，面向中短程航線的窄體機占比超8成。寬體機目前僅有波音747和777兩款。同時，遠程寬體機資源主要集中在南貨航、中貨航（東航物流全資子公司）、國貨航三家航司上，三家貨運航司掌握了我國超8成的遠程寬體機運力資源。

以寬體貨機主場之一的中美線為例來看，全貨機承擔近8成及以上運量。從國際貨運時刻結構及對應航線機型來看，盡管在東亞、東南亞、日韓、中亞中近程航線上國際貨運航班時刻占比達到7成，但執飛航班的機型多以窄體機為主。與之相對，在中美和中歐等遠程洲際線上，大型寬體貨機777F、747F進行航班執飛的比例占比分別在9成和8成以上，是主力擔當。

一方面，中國赴美貨運需求遠高于客運需求，因此客機腹艙不足以滿足需要。這使得中美航線以全貨機（包括定期全貨機航班和臨時全貨機航班）為絕對主力。另外，在中美貨運干線上，有相當一部分運力來自于美國臨時包機。

另一方面，以大圓距離計算，中美之間主要城市對的距離在5000海里到7500海里左右。即使是美國最靠近中國的城市安克雷奇，距離北京、上海、香港等主要城市也基本上在3400海里以上。并且四季度冬季由于冰雪覆蓋，將導致安克雷奇機場處理能力更為受限，從中國出發的全貨機將需要降落在芝加哥等航距更遠的機場。另外，考慮到實際飛行需比大圓距離更加繞路，因此，常見的波音737、空客320等機型在其中的參與度相當有限。

長航距造成的直接影響是執行中美航班機隊類型相對單一：68%的中國（內地和香港）赴美貨物由波音747飛機承運，另外30%由波音777飛機承運，其它飛機加起來只占2%。

3.臨時調機難度高，貨機加班資源少

由于寬體貨機運力資源的相對稀缺性與機隊補充的有限性，面對貨運市場的高景氣行情，采用臨時包機執飛貨運專線并非易事。從全球寬體全貨機的結構來看，中、美雙方均為全球體量規模最大的國別，而歐洲的寬體貨機執飛中美貨運航線受航權限制難度頗高。

與中歐線有別，中美航線上市場格局相對清晰。90%以上的市場份額由中美兩國航司占據，其中中國航司以國航、東航、南航、海航四大航司為主，占比為72%；美國則是以UPS、FedEx及Atlas等國際物流巨頭和貨運專營航司為主，占比約20%左右。

除了中國三大航和FedEx、UPS等定期航班運營者之外，中美貨運航線上存在著還存在著體量龐大的臨時貨班承運人，主要以Atlas Air和Polar Air Cargo等為代表。

當前 Atlas Air擁有58架寬體全貨機，Polar Air Cargo擁有11架寬體全貨機。除了運營往返中美國際貨運航線外，這類包機商還運營著規模龐大的美國國內及鄰近國家的貨運網絡。按照2020-2023年期間每日貨運量推算，臨時貨機運力約相當于13-15架寬體全貨機，該體量即便在2020-2021年的國際空運市場高景氣行情中也并未突破，因此此類航司在中美所釋放出的運力增量或已經達到相對極限狀態，未來增量較為有限。

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淡季不淡疊加供給受限頭部企業迎來多重機遇

（一）跨境電商景氣度正在上行，運價中樞較2019年顯著抬升

與2020年由供給驅動的航空貨運市場有別，本輪周期上行的動力主要來自新興崛起的跨境電商出口需求，周期高度和持續性或將不斷刷新對于行業的既有認知。以SHEIN為例，據ChinaTalk，SHEIN在2019-2022年期間GMV復合增速約為121%，預計其在2023-2025年期間GMV復合增速將達到39%。

伴隨跨境電商平臺在海外多地市場的持續發力，在可預見的未來需求將有望保持在中高增速區間。Temu與Tiktok等均處于起步放量階段，保持已開通國家的市場份額穩健增長和拓寬未開通國家市場渠道將成為其在當前階段的戰略重點之一，過程中采用大量的資源投入來建立品牌認知、吸引用戶和擴大市場份額的戰術思路將再度復現。

2023年和2024年，Temu在有“美國春晚”之稱的“超級碗”比賽中連續進行了兩年的贊助投入，并仍將在營銷力度上繼續高舉高打。據《連線》雜志披露，其于2023年在美國廣告活動上已經花費了14億美元，而2024年的廣告預算或將達到43億美元，同比增長超過200%。

另外，由于全球局部突發沖突引起的海運需求溢出對空運運輸市場的影響亦不容忽視。從全球貨運結構看，航運業占世界貿易量的80%以上。2019年全球海運貿易量達110億噸，同年全球航空貨運總量僅為5760噸。海運需求的少量外溢，都將對全球航空貨運帶來難以預計的增量。

以2023年10月7日新一輪巴以沖突爆發后的紅海危機為例，由遠東地區至美東航線由于無法從蘇伊士運河通行進而繞行好望角后，平均航程時間將被迫拉長5-15天。供應鏈的穩態從打破到重建的過程將是相當耗時耗力的工程，潛在的高額庫存以及運行成本，都將使部分需求轉向空運，進而助力航空貨運整體景氣度中樞提升。

從運價表現來看，盡管近期由于節后工廠開工率仍處低位，疊加歐美正值需求相對淡季，運價同環比出現回落。但同比2019年來看，整體中樞仍然有明顯提升。伴隨農歷春節逐漸步入尾聲和工人陸續返工，工廠開工率將有望持續上行。而在需求端，3月31日是西方重要節日之一復活節，需求有望得到進一步的提振和釋放。供需兩端共振之下，運價已經迎來初步反彈。

（二）中美腹艙運力恢復緩慢，寬體貨機交付總量有限

中美客運航班數量較疫情前仍有7成以上缺口。據航班管家，2024年1月中美客運航班量約恢復至2019年同期約2成水平，未來修復仍會受到簽證辦理難、俄烏戰爭引發的空域限制、國際關系等多重因素影響。在客機航班恢復未來仍存在一定的不確定性之下，寬體全貨機仍將在接下來相當一段時間內成為中美航空貨運市場中的運輸主力擔當。而在多重因素限制下，寬體貨機運力市場的增量將非常有限。

首先，新機交付方面，排單交付數量相對有限。根據波音官方“未交付訂單”情況，當前僅有52架波音777F貨機等待交付，待交付的波音777F貨機中，未識別客戶（租賃公司為主）14架，美國12架，中國8架。

其次，臨時貨機方面，供給已達相對極限狀態。從歷史結構來看，中美貨運航線上美國臨時貨運包機運輸量占比約有3成左右。但根據測算該部分運力疫情期間已達相對極限狀態，未來增量有限。同時中美航司之外的寬體貨機擁有者因為航權限制等原因，參與執飛中美貨運航線的難度頗高，預計也不會對供給格局造成大幅沖擊。

最后，客改貨方面，可供改裝寬體客機資源有限。當下只有B747機型擁有客改貨資格，B777機型的客改貨尚未得到民航部門的批準。但對于B747機型，受其機型迭代更新周期影，“-300”和“-400”機型整體機齡均超30年，已經超出了客改貨發生的高概率區間。而至于“-8”機型，當前平均機齡還不足10年，還不在改裝的合適時期。

基于新機交付、臨時包機以及客改貨三大供給因素，我們預計2024和2025年中美航線運力增速將為10%左右。

（三）頭部企業享受多重紅利，周期上行業績彈性可期

在周期上行過程中，作為我國跨境電商物流干線頭部承運人，東航物流將迎來多重機遇：

1.產能有序擴張提供運力基礎。由于持續的重資產投資、時刻資源采用祖父原則等原因，航空業原本就是一個具有先發優勢的行業。當前在中國對外出口的遠程洲際航空貨運市場上，東航物流、國貨航以及南航貨運合計已經占據了超過7成的份額，同時波音有關中方的寬體貨機訂單也基本出自上述三家公司。結合資金實力等因素，預計中短期內以三大貨航為基礎的格局難以改變，我國寬體全貨機的主要增量也將多由其貢獻。

2. 產能利用率上行助力利潤率改善。在全球寬體機機隊規模擴張動力有限的前提下，需求的快速增長將率先帶動現有的寬體機運載率和日利用率水平提升，進而提升航司整體資產周轉水平并攤薄運營過程中的固定成本，助力利潤率改善。

3.運價抬升釋放利潤彈性。扣除因機場宵禁政策帶來的強制停場與地面裝卸等環節時間支出，產能利用水平達到相對高位后繼續提升的空間已經非常有限。供需錯配的現狀將直接助力運價水平抬升。這一階段主要貨航由于經營杠桿高，其利潤彈性將充分釋放。

2023年四季度航空貨運市場的高景氣行情為公司2024年的長協運價談判提供了良好基礎，結合公司整體的機隊引進計劃和運力增長節奏，出于審慎考慮測算2024年利潤彈性如下：全貨機噸公里收入每上升5%，將為公司貢獻約2.3億元的歸母凈利潤增量。

此外，貨物的結構性變化和泡貨占比提升也將會進一步放大供需彈性。無論是B2C占比提升帶來更多的包裝需求，亦或是來自泡貨的需求增多，跨境電商出口的高景氣都將使得泡貨占航空貨運比例抬升。由于其收費標準為體積重量，收費基準較普貨的實際重量計費更高，更多的泡貨占比將為運價帶來的更大的彈性空間。

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盈利預測

（一）盈利預測：航空速運高彈性，綜合物流增長快，地面服務表現穩健

面對跨境電商出口的高景氣，公司作為國內三大具備洲際運輸能力的貨運航司，有望憑借行業領先的運力增速、逐漸成熟的網絡運營能力，充分享受周期上行期間航空干線貨運運輸市場的需求紅利。

1. 航空速運業務

量方面，據公司“十四五”規劃，2025年公司機隊規模或將達到約20架左右。假設公司機隊規模線性增長，在產能利用水平相對穩定的情境下，全貨機周轉量增速與機隊擴張規模保持一致，2023-2025年增速分別約為1%/11%/19%；價方面，2023年運價有所下滑，但由于2023年四季度以來跨境電商出口高景氣，綜合考慮長協與現貨簽訂比例，預計2023-2025年全貨機運價同比增速分別約為-28%/+10%/0%。客機腹艙方面，由于國際線恢復節奏不明，基于國內和國際線最新恢復進度，預計2023-2025年客機腹艙周轉量分別變化-15.5%/32.3%/10.2%，運價分別變化-60%/10%/0%。綜上，預計2023-2025年航空速運業務營收增速分別為-31%/29%/13%，對應毛利率分別為25%/26%/29%。

2. 綜合物流解決方案

作為公司另一大流量變現場景，伴隨公司在供應鏈上下游的不斷拓展和服務體系的持續完善，綜合物流變現效率將有望逐步得到提升。其中跨境電商作為主要亮點和動力，預計2023-2025年貨量同比增速分別為84%/30%/30%。運價端，作為干線貨運的延伸，變現效率的提升節奏與干線運價的相關性較強，運價變動趨勢或與航空速運業務中全貨機運價走勢同步。預計2023-2025年綜合物流解決方案營收同比增速分別為-1%/24%/18%，對應毛利率分別為20%/21%/21%。

3. 地面綜合服務

地面綜合業務整體毛利相對穩定，考慮到后續公司地面貨站的產能陸續投產，但價格將保持在相對穩定態勢，預計2023-2025年公司地面服務業務量同比增速為9%/8%/8%，營收同比增速為7%/8%/8%，毛利率分別為38%/39%40%。

因此，預計公司2023-2025年分別實現營收194.85/242.18/277.41億元，同比分別增長-17%/24%/15%，歸母凈利潤分別為22.55/29.53/34.93億元，同比分別增長-38%/31%/18%。

（二）投資建議：短期中蒙業務維持高景氣，中期非洲放量貢獻業績彈性，長期依托資源優勢提升市占率

東航物流作為中國洲際貨航標桿企業，有望迎來產能增長、裝載率上行和運價中樞上行等多重催化下的投資機遇。由于供給端剛性不同，從整個跨境電商供應鏈物流行業各環節彈性來看，干線貨運航司在周期上行時期作為核心運力資源的掌控者受益程度將大幅領先。看好景氣上行時期運價上漲帶給公司的盈利彈性。預計2023-2025年EPS分別為1.42、1.86、2.20元/股。給予公司24年12倍PE估值，對應合理價值22.32元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。